Harta riscului financiar din zona euro s-a schimbat semnificativ. Țări considerate cândva sigure se împrumută tot mai scump, în timp ce unele state aflate în centrul crizei datoriilor din 2010–2012 și-au îmbunătățit situația fiscală. Dobânzile ridicate fac refinanțarea datoriilor tot mai costisitoare și riscă să alimenteze neîncrederea investitorilor. Franța, de exemplu, a ajuns la o datorie publică de 119% din PIB și ar urma să plătească 72,9 miliarde de euro numai pentru dobânzi în 2027, în timp ce Belgia se confruntă cu un deficit bugetar ridicat, potrivit Euronews.
Un investitor care a adormit în vara anului 2012, în toiul crizei euro, și s-a trezit în această dimineață. Și-ar aminti o hartă simplă. În nord, un nucleu de țări care se împrumutau ieftin, cu Germania în centru. În sud, o periferie de debitori: Grecia, Portugalia, Spania, Italia, Irlanda, care plăteau scump pentru privilegiul de a rămâne în moneda unică. Paisprezece ani mai târziu, această hartă nu mai descrie zona euro.
Belgia, unde se află instituțiile Uniunii Europene, se împrumută acum pe zece ani la o dobândă de 4,29%. Grecia, salvată de trei ori prin programe de asistență financiară, plătește 4,35%, aproape aceeași dobândă. Portugalia, salvată în 2011, plătește mai puțin decât Spania. Irlanda, salvată în 2010, plătește aproape la fel de mult ca Țările de Jos. Iar Franța, pe care investitorul și-o amintea ca făcând parte din nucleul central, plătește mai mult decât Italia.
Vechea periferie s-a mutat spre nord. Acesta este contextul în care guvernele din zona euro urmează să ceară investitorilor mai mulți bani ca niciodată.
Belgia, unde se află instituțiile Uniunii Europene, se împrumută acum pe zece ani la o dobândă de 4,29%. Grecia, salvată de trei ori prin programe de asistență financiară, plătește 4,35%, aproape aceeași dobândă. Portugalia, salvată în 2011, plătește mai puțin decât Spania. Irlanda, salvată în 2010, plătește aproape la fel de mult ca Țările de Jos. Iar Franța, pe care investitorul și-o amintea ca făcând parte din nucleul central, plătește mai mult decât Italia.
Vechea periferie s-a mutat spre nord. Acesta este contextul în care guvernele din zona euro urmează să ceară investitorilor mai mulți bani ca niciodată.
Ce a schimbat granița
Randamentele obligațiunilor sunt dobânzile pe care un guvern le plătește pentru a se împrumuta. Acestea cresc atunci când investitorii consideră că o țară va avea nevoie de mai mulți bani decât își poate permite să ramburseze și scad atunci când țara demonstrează contrariul. Grecia și-a petrecut ultimul deceniu demonstrând contrariul.
În 2025, Atena a înregistrat un excedent bugetar de 1,7% din produsul intern brut (PIB), iar datoria sa, deși rămâne cea mai mare din Europa, a scăzut cu peste nouă puncte procentuale din PIB într-un singur an.
„Ani la rând, când piețele discutau despre riscul suveran în Europa, atenția se concentra de obicei asupra periferiei”, a declarat pentru Euronews Ken Egan, șeful departamentului de analiză a riscului de credit suveran european din cadrul agenției de rating KBRA.
În ultimul deceniu, a spus acesta, țările respective au urmat politici fiscale mai prudente, și-au îmbunătățit soldurile bugetare primare, au extins scadențele datoriilor, au colectat mai bine impozitele prin digitalizare și și-au reconstruit sistemele bancare.
„Acest lucru a contribuit la reducerea riscurilor asociate refinanțării și a plasat datoria pe o traiectorie mult mai solidă decât în urmă cu 10 sau 15 ani.”
Belgia a mers în direcția opusă. Deficitul său bugetar a crescut anul trecut la 5,2% din PIB, depășind deficitul Franței, de 5,1% în același an, iar datoria sa a trecut de 109% din PIB în primul trimestru din 2026. Investitorii au observat acest lucru.
„Nucleul tradițional s-a schimbat și el, dar într-o direcție diferită”, a spus Egan.
„În unele cazuri, există mai puțină claritate în privința direcției politicilor, mai multă incertitudine politică, presiuni în creștere asupra cheltuielilor structurale și costuri de
refinanțare mult mai mari decât cele cu care guvernele se obișnuiseră în perioada dobânzilor scăzute.”
Poziția Franței pe această hartă este definită mai ales de o cifră: statul cheltuiește 57,2% din tot ceea ce produce economia, cea mai mare pondere din G20. Datoria a ajuns la 3.600 de miliarde de euro, echivalentul a 119% din PIB, față de 98,2% înainte de pandemie.
Nota de plată scadentă în 2027
Pe 29 septembrie, Trezoreria Franței a prezentat suma de care va avea nevoie să se împrumute anul viitor: 340 de miliarde de euro prin obligațiuni pe termen mediu și lung, un nivel record, echivalentul a aproximativ 11% din PIB și în creștere față de cele 310 miliarde de euro din acest an.
O mare parte din această sumă nu reprezintă cheltuieli noi, ci datorii mai vechi care trebuie refinanțate, pe măsură ce ajung la scadență obligațiunile emise în timpul pandemiei și al crizei energetice.
Fiecare euro din această datorie este refinanțat la un cost mai mare.
Franța a plătit o dobândă medie de 3,55% pentru obligațiunile pe termen mediu și lung emise până acum în acest an, în creștere de la 3,14% anul trecut. Se estimează că factura anuală a dobânzilor va crește de la 62,6 miliarde de euro în 2026 la 72,9 miliarde de euro în 2027, adică aproximativ o cincime din veniturile încasate de stat anul trecut. Aceasta este cifra la care investitorii se uită acum mai întâi.
„Piețele analizează mult mai atent situația fiscală și nu se mai uită doar la cât se împrumută guvernele, ci și la scopul pentru care se împrumută”, a spus Egan.
„Împrumuturile care susțin investițiile și creșterea economică viitoare sunt una, în timp ce împrumuturile destinate în principal acoperirii unei facturi tot mai mari a dobânzilor sunt privite cu totul diferit.”
Germania emite în acest an titluri în valoare record de 512 miliarde de euro, dar pentru a finanța apărarea și infrastructura, un tip de împrumuturi pe care piețele îl acceptă mai ușor.
Italia și Spania vor refinanța fiecare datorii de câteva sute de miliarde de euro.
Iar FMI, în cel mai recent raport World Economic Outlook, a evidențiat un detaliu care face toate guvernele mai vulnerabile: în țările G7 și în Spania, aproape 30% din datoria publică ajunge acum la scadență în decurs de un an, astfel că o schimbare a dobânzilor se reflectă în buget în câteva luni, nu în câteva decenii.
De ce continuă să crească randamentele obligațiunilor suverane
Între februarie și septembrie, randamentul mediu al obligațiunilor pe zece ani din țările G7 a crescut cu peste un punct procentual, atingând cel mai ridicat nivel din aproape două decenii, au scris în această săptămână Rodrigo Valdés, responsabilul FMI pentru probleme fiscale, și adjuncta sa, Era Dabla-Norris.
Șocul petrolier, inflația persistentă și banii care se îndreaptă către inteligența artificială au contribuit toate la această evoluție. Însă, au scris cei doi, în centrul problemei se află fundamentele fiscale: investitorii cer dobânzi mai mari pentru a împrumuta bani pe zece ani guvernelor care continuă să cheltuiască mai mult decât încasează.
Banca Centrală Europeană (BCE) a contribuit și ea la creșterea costurilor, majorând de două ori în acest an rata dobânzii la facilitatea de depozit, până la 2,50%, pentru a ține inflația sub control.
Randamentul obligațiunilor germane pe zece ani, reperul minim pentru întreaga zonă euro, a crescut de la 2,64% în februarie la 3,45%. Randamentul obligațiunilor franceze a crescut de două ori mai repede și a atins pentru scurt timp 5% la începutul lunii octombrie, cea mai mare diferență față de Germania din 2012.
Pericolul, a spus Egan, este ca însăși piața să devină parte a problemei.
„O știre politică sau un buget slab poate împinge randamentele în sus, refinanțarea devine mai scumpă, spațiul fiscal se restrânge, iar piața primește astfel încă un motiv pentru a cere o primă de risc mai mare.”
Acest cerc vicios se accelerează mai repede decât în trecut, deoarece s-au schimbat cumpărătorii.
Timp de un deceniu, BCE a cumpărat obligațiuni guvernamentale cu bani nou creați; acum, permite reducerea portofoliului său de obligațiuni pe măsură ce acestea ajung la scadență.
„Există o cerere naturală mai redusă pentru obligațiunile cu scadențe lungi, în condițiile în care băncile centrale se retrag, cererea fondurilor de pensii se schimbă, iar o parte tot mai mare a achizițiilor marginale provine de la investitori sensibili la preț”, a spus Egan. Prețurile mai mari la energie agravează situația, a adăugat el, „slăbind creșterea economică, în timp ce mențin inflația și dobânzile la niveluri mai ridicate”.
FMI descrie rezultatul într-o singură propoziție: într-un număr tot mai mare de țări, rata dobânzii la datoria nouă este acum mai mare decât rata de creștere a economiei.
În această situație, datoria crește de la sine dacă guvernul nu înregistrează un excedent bugetar înainte de plata dobânzilor.
Majoritatea țărilor europene nu înregistrează un astfel de excedent. „Cu cât țările amână mai mult, cu atât ajustarea devine mai dureroasă”, a scris Fondul.
Este din nou anul 2012?
Nu încă, susține Lombard Odier. Biroul de investiții al băncii elvețiene consideră că piețele „evaluează incertitudinea, nu condițiile necesare pentru o nouă criză a datoriei suverane”. Plățile de dobânzi ale Franței rămân suportabile, situându-se puțin peste 2% din PIB, la jumătate față de Italia.
Deficitul său de cont curent este mic, iar țara nu depinde de capitalul străin așa cum depindeau Portugalia, Spania și Grecia în 2012, când importau anual capital în valoare de 7% până la 12% din economiile lor.
Prognoza băncii este mai degrabă lipsită de dramatism: diferențele dintre randamentele obligațiunilor franceze și cele germane vor rămâne mari până când un buget credibil va fi adoptat de parlament, probabil nu înaintea alegerilor prezidențiale din mai 2027, iar euro va continua să scadă treptat, până la 1,09 dolari.
Clara Raposo, viceguvernatoarea Băncii Portugaliei, a lansat în această lună un avertisment diferit.
Piețele obligațiunilor suverane, a spus ea, au devenit mai sensibile la inflație, la îndoielile privind situația fiscală și la evoluțiile geopolitice, iar șocurile se propagă acum mai repede de la o țară la alta, amplificate de fonduri care vând mai întâi și pun întrebări abia după aceea.